本文来源：财经网 （原文链接：http://finance.caijing.com.cn/2014-04-01/114061358.html）
周昌滨 易知(北京)投资有限责任公司首席投资官
2014年3月4日，2011超日债发行人公告无法按期全额支付债券第二期利息，终于出现公募债券市场首单实质性违约，宣告中国债券市场信用元年的开始。在这一历史性时刻，我们有必要冷静思考一下信用违约对资本市场的影响。
一、信用违约属于正常的合理回归
违约，是信用产品的应有之义，可以称为信用的另一种说法。因为只有违约了，才能显示出信用的价值，才能对信用风险进行定价，才能有信用市场的发展。但是，由于多年来计划经济的僵化思维主导，信用债券市场有其名而无其实，无形中的“政府之手”一直在起着主导作用。一味地追求“维稳”，官本位体制后的利益驱动更是助力“政府兜底”。
近年来，信托产品中普遍存在的“刚性兑付”现象具有典型的意义。我国出现的信托风险事件已达20多件，从这些事件的处理看，信托公司本无法律义务、却依然维持了刚性兑付。刚性兑付的惯性，不断强化了投资者对信托产品“高收益、零风险”的预期，这无疑也是信托业爆发式增长、资产管理规模翻倍增加的主要原因。
信托产品往往产自高风险地带，背后充满着银信之间的利益纠葛，很多信托产品从诞生之日起即具备较高的潜在兑付风险。
从刚性兑付的动机来看，兑付风险爆发后，即使法律上不存在任何兑付义务，风险淡漠的市场参与各方也不愿成为违约的关联者。对于地方政府而言，出于保护当地信用环境、维持经济社会稳定及政绩考核等因素的考虑，危机爆发后地方政府往往极力在各方之间进行周旋，如有必要，更会动用行政资源和手段消除兑付风险，实现行政兜底，以阻止兑付危机后的负面影响扩大化。对于信托公司和商业银行而言，一方面为维护市场声誉，保证信托业务的持续运转，避免客户大量流失，其需要承担对投资者本金的隐形担保；另一方面为规避监管不利后果，防止监管机构对其业务的事后追责，在地方政府授意或要求下，也愿意在最后关头通过自己或接盘方买单阻止违约。
相较于信托产品，公募债券品种具有更加广泛的市场和社会影响力，出于维稳或形象工程考虑，各方也有意愿阻止违约的发生。但是一味兜底的危害是明显的，一方面，它会使投资者忽视信用风险，市场定价机制受阻，中介机构管控风险的动力丧失；另一方面，行政干预的救助成本相较市场自我调节是巨大的，它是拿纳税人的钱救助坏孩子，对大多数人来说是不公平的。如果经济处于下行阶段出现大规模违约，政府是难以承担的，行政干预兜底也是难以持续的。
综合分析，虽然出现了第一例违约，但违约其实并不可怕，它是市场的应有之义，只是姗姗来迟了。市场担心的是违约大规模发生，信心崩溃，从而引发金融动荡甚至是危机。
二、改革是渐进式的，2014信用违约应该只是局部的、个别的现象，不大可能出现违约的大规模扩散以至引发金融市场动荡。
虽然信用市场化迈出了第一步，但其未来发展依然任重而道远。因为市场的制度性基础依旧薄弱，各主要参与主体的功能并不健全。就整个金融体系来讲，出现银行存款违约才是真正的违约，出现城投债违约才是信用风险定价的关键，而这正考验着中国体制性的变革力量。
目前新一届政府正在迎着朝阳启动改革，正如今年总理在政府工作报告中所说，为了保持经济稳定增长，政府强调向深化改革要动力。这些改革措施包括，进一步简政放权、抓好财税体制改革、深化金融体制改革等。涉及金融市场的改革主要有：（1）推进利率市场化，扩大金融机构利率自主定价权。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换。稳步推进由民间资本发起设立中小型银行等金融机构，引导民间资本参股、投资金融机构及融资中介服务机构。（2）建立存款保险制度，健全金融机构风险处臵机制。实施政策性金融机构改革。加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场。积极发展农业保险，探索建立巨灾保险制度。（3）促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制，密切监测跨境资本流动，守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。（4）增强各类所有制经济活力。坚持和完善基本经济制度。优化国有经济布局和结构，加快发展混合所有制经济，建立健全现代企业制度和公司法人治理结构。完善国有资产管理体制，准确界定不同国有企业功能，推进国有资本投资运营公司试点。
在国债发行方式上，今年财政部推动部分省市试点地方政府债的自发自还，以往是财政部代发代还。因此未来部分省市发行的地方政府债会基于当地政府自身的信用而不是财政部的信用。因此政府还会推动地方政府债的评级服务配套，并同时加强地方政府债务管理，将地方政府性债务收支分类纳入预算管理。
从今年的政策取向可以看出，未来改革方向是坚定的，但其过程是温和、渐进而全面的。就信用市场而言，应该也不会出现激进的、大跨度的改变。
从宏观经济角度看，目前政府是主动降低GDP增速，调整结构、促进内需，未来不大可能出现经济严重下滑，债务失控的局面。虽然出现了光伏、钢铁、造船、航运、房地产等许多行业的产能过剩，需要一定的时间、付出一定的代价去消化和解决，但是以中国经济体量之大，东西部发展差异，应该尚有很大的回旋余地。从美国、欧洲、日本等国家处理金融危机的经验看，债务即杠杆率问题与经济增长相关，经济失速债务问题凸显。现在中国经济仍处在健康运行的状态，较长时间内有动力保持增长速度在7%左右，只要经济保持稳定增长、政府掌握诸多资源的情况下，债务问题应该能够逐渐解决。
从前期中诚信托“诚至金开1号”风险事件的处理来看，在复杂的利益链条下各方博弈的结果仍是很难突破原有的框架。投资者虽拿回了本金，但并未如期得到利息。这一结果虽没有打破刚性兑付，但已经动摇了市场“零风险”的顽固预期，对于投资者会有一定的警示作用。相信2014年信托的信用违约也会有所突破，但是要发生很大的改变恐怕也是很难的。
三、未来信用违约的扩散点主要在哪里？
2014年作为信用元年，出现违约的进一步发酵和扩散是必然的。先看公募债券市场特别是交易所市场，由于其市场化程度相对较高、信息更加公开透明、中介机构相对健全发达，违约第一枪是有他们打响，也说明他们具备最适合的环境。对于一些行业严重产能过剩、经营不善出现巨额亏损的公司来说，违约可能继续是一个必然的选择。从家数上看，几家最多十几家足矣，真正的坏学生大家早就看透了。相对整个金融市场，公募债券市场体量是很小的，所以其影响更多是心理层面的信心及情绪的影响。
再看信托，由于先天不足的原因其产品多来自高风险地带，一般是银行不能贷或不愿意贷的客户，他们迫于无奈承担了两到三倍贷款利率的资金成本。高收益本应该对应着高风险，按理说这部分资产的坏账率也应该高出银行几倍的水平。目前信托刚性兑付尚未破局，显性的违约风险还无从评估，但是从系统性风险看，这部分非标资产是最危险的。
再看银行信贷，由于前几年经济保持高速增长及高利差等政策性原因，银行享受了大赚钱的好光景，其坏账率维持了超低的水平。随着经济降速、结构调整，未来化解过剩产能、消减不良资产的负担大增。这一历史重任，无疑将主要依靠银行来承担，因为其体量占到了金融市场的绝大部分。未来，真正的违约或者数量上大部分的违约应该是发生在银行，他们一方面要忍受自身坏账率的上升，另一方面还要为前几年的表外或通道业务悄悄买单，信托产品违约就要对银行形成一定的拖累。
所以，严格地说来违约扩散应是信托产品风险的大量释放或银行坏账率的明显上升，公募债券市场可能仅是一个点缀而已。从体量来说，债券市场要小的多；从资产质量来看，债券市场要好很多。
在改革渐进和金融风险可控的前提下，违约扩散可能会对公募债券和股票市场带来很大的资金支持。因为前两年非标产品大肆扩张，对资本市场形成了巨大的资金虹吸效应。其低风险甚至是无风险、高收益的特征，让股票和债券相形见绌，大量的投资者被转移吸引过去。另一个角度看，违约扩散、非标降温，是正常的“消肿”行为，这部分信用创造活动的收缩，将更加有利于资本市场发挥定价及融资的功能，实现市场对资源的优化配置。